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中国上市公司跨境并购的法律结构设计

  随着中国经济实力的逐步壮大,中国企业“走出去”的步伐日益加快。而中国上市公司作为中国企业的领导和中坚力量,当仁不让成为中国企业走出去的主力。走出去主要形式就是海外收购。经验表明,是否能根据实际情况结合适用的境内外法律设计合适的海外投资法律结构是决定海外收购成败的关键一环。

  上市公司

  通过境外SPV全现金并购标的公司

  在此种结构中,上市公司通过现有自有资金或通过外部杠杆融资以全现金方式收购。当然,即使在此结构中,直接以上市公司名义收购境外标的资产的案例并不多见,绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。

  该结构的基本思路是:由上市公司通过设立境外子公司(通常情况下表现为特殊目的载体,即Special Purpose Vehicle,以下简称SPV)以全现金方式收购境外标的资产(事实上,该设立SPV的间接收购方式在其余几种海外收购法律结构中也均适用)。

  并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款以及增发融资以及以上组合。

  相对于境内银行贷款的高融资成本,SPV的境外发债或过桥贷款具有明显的成本优势。

  通常而言,设立SPV的一般地域根据投资并购目的地不同而不尽相同,比如非洲通常为毛里求斯、欧洲通常为比利时/荷兰/卢森堡、东南亚通常为新加坡等,而且实践中出于避税或隔离法律风险目的会设多层的SPV结构。

  该方案主要有下列优势:缩短境外审批部门对并购交易审核的时间;可利用控股子公司(SPV)所在地政策享受税收上的优惠,节约税收成本;

  可利用控股子公司(SPV)隔离风险并可方便退出;对于有资产变现需求的出售方而言,全现金收购具有相当的竞争力。

  更重要的是,在《重大资产重组管理办法》修订后,上市公司使用现金收购即使构成重大资产重组也不再需要中国证监会上市部审批,从而大大提高了境外投资并购的效率。

  该方案本身的主要缺点对收购方而言,对其资金实力或借贷能力要求较高,而且也增加了收购方的资金风险、财务成本费用和债务压力;

  对于欲共同分享中国概念升值的战略出售方而言,其可能更愿意在出售后继续持有中国概念公司相关股权权益为对价而非一次性套现走人,因此全现金收购反而更缺乏吸引力。

  当然,实务中战略出售方可能存在多重需求与目标,因此,更倾向于采取现金和股权相结合的中庸之道。

  上市公司

  先定向增发募集资金再并购标的公司

  此种结构与第一种结构的主要区别在于多一层定增募集资金的流程和程序。好处在于避免动用现有资金的财务成本费用或外部杠杆融资的压力,而且理论上通过定增可以进一步做大增厚上市公司资本,从而在某种程度上降低后续进行并购构成重大资产重组/借壳规定适用的风险,但定增额外增加了监管部门关于定增的专门审核流程。

  因而可能增加上市公司海外收购的时间成本而且定增审核理论上也存在不能通过审核的风险。当然,随着定增审核市场化改革,上市公司通过定增进行海外收购的流程会大大加快。

  值得进一步探讨的是,以公开增发的方式进行海外收购的案例较为罕见,但根据《上市公司证券发行管理办法》等再融资相关办法规定并无募集资金用于海外收购的特定限制。

  初步理解,不排除由于海外收购存在的较大法律风险该规定在实际执行上监管部门出于保护公众投资者的目的而予以特别限制,但是否会随着注册制的放开而予以放宽尚待观察。

  上市公司大股东/PE并购基金

  收购标的公司,而后上市公司通过定增收购标的公司

  该方案可采用两步走的方式,即:第一步,由上市公司大股东/母公司或并购基金收购境外资产;第二步,再由上市公司通过发行股份购买该资产或定增融资并收购的方式将境外资产注入上市公司。

  该方案优势为:由大股东/PE并购基金先行收购有效预先锁定标的公司,避免上市公司复杂决策流程和信息披露监管要求,避免贻误收购时机,缩短交易时间;化解上市公司直接面对境外并购的风险;而后通过增发增加了上市公司收购的资金实力,为上市公司提供多元化的支付手段。

  该方案的劣势在由上市公司大股东或上市公司参与设立的PE基金先行收购的情况下较为突出:对控股股东及该基金的资金实力具有较高的要求,并提高了其资金成本(因其为非上市公司难以通过资本市场进行融资);上市公司定增存在股东大会和证券监管部门的否决的风险以及定增通过后的发行风险。

  进一步而言,还存在潜在的同业竞争以及后续的关联交易问题。

  因此,在由上市公司大股东或上市公司参与设立的PE基金先行进行收购的情况下,实务中常需由其作出该等收购的境外资产注入上市公司的承诺以及预计时间表。

  而在注入前,其通常会与上市公司签署委托管理协议类文件而将相关资产业务委托给公司运营管理并向上市公司支付委托管理费用。

  而后续由上市公司进行收购时,上市公司需履行严格的相关关联交易决策程序,相关方要回避表决。

  方案延伸-大股东或PE并购基金与上市公司先同时收购境外公司部分权益,再将剩余境外公司剩余权益继续注入上市公司。

  该方案为改进方案,采用两步走:第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产,通常上市公司先参股,以保证上市公司的收购不构成重大资产重组;第二步是上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。

  该方案吸收了方案三的优点,并有效地弥补了方案三当中收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险的不足,也能相对缓解上市公司的并购融资压力。

  逐步对标的公司进行了解和磨合,待时机成熟后再采取进一步收购,这样可以通过收购节奏灵活安排来控制交易风险,同时又锁定交易。

  而且,在上述并购基金中,上市公司也可能先参与设立该并购基金,由该并购基金购买海外公司,而后上市公司再接盘PE完成对海外公司的收购。

  该模式步骤为:

  第一步,由上市公司参与共同发起设立PE作为“桥梁”,由该PE购买海外资产。

  第二步,上市公司从PE手中接盘完成收购,从而实现对海外目标资产的收购。

  “商+投”联动的成功案例较多,例如蒙牛乳业在IPO之前就获得摩根士丹利,鼎晖投资和英联投资三家PE的过桥投资,改善了其财务结构,从而顺利地在香港上市

  “PE+上市公司”海外收购模式主要指PE私募基金认购上市公司股份、与上市公司共同设立并购基金进行海外收购或PE联合上市公司进行海外收购。

  这一投资模式有利于上市公司产业资本借助资本杠杆以小博大同时有效控制自身投资风险,体现了金融资本与产业资本的有效结合。

  较早的案例有中联重科收购意大利CIFA项目。该项目整体并购对价为5.1亿欧元;而中联重科只需动用自有资金5000万美元,其奥秘正在主要依赖于联合高盛公司和弘毅投资进行的联合收购。

  非典型结构

  跨境换股

  上市公司海外收购跨境换股分为直接和间接的两种,直接跨境换股是指上市公司直接对目标公司的出售方股东定向增发股票并以此为对价收购境外目标公司,间接跨境换股指上市公司间接通过(境外)SPV子公司发行股份并以此为对价收购境外目标公司。

  跨境换股最大特点是以股权作为支付对价避免了现金支付的压力与税务成本,在一些涉及金额重大交易中其优势就极为突出。

  但其缺点在于收购主体和目标公司都需要相关股东大会审议,而且境内主体公司股权比例在换股后也会被稀释。

  跨境换股由于需适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》下跨境换股规定的较严格的适用条件、审批和法律规管,因此类似案例市场上并不多见。

  目前上市公司海外收购涉及的跨境换股主要为间接的跨境换股,比较有代表性的有天津港集团与天津港发展,中石油与昆仑能源等案例。


文章标题:中国上市公司跨境并购的法律结构设计

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