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借钱买公司:从安邦看中国公司海外并购

  以安邦保险领衔的财团,在半个月中对并购喜达屋从 "横刀夺爱"到"誓死捍卫",再到"宣布退出"争购大战,吸引了很多注意力。这场颇具戏剧性的并购背后是中国公司进军海外的热潮。

  4月2日出版的《经济学人》有一篇"中国的并购热潮:钱袋子"的文章,指出大部分在海外并购的中国公司负债严重,也没什么现金,但是在政府和银行的支持下,正拿着借来的钱席卷全球,这大概没什么不好。

  "我们正在一段疯狂的旅途上,"喜达屋 (Starwood)老板汤姆·曼加斯(Tom Mangas),上周在写给员工的信中说。喜达屋是一个拥有威斯汀(Westin)和喜来登(Sheraton)品牌的美国酒店集团。曼加斯所说的疯狂旅途指的是一场针对喜达屋展开的竞购大战。竞购的一方是另一家美国酒店运营商万豪(Marriott),另一方是中国安邦保险集团股份有限公司带领的财团。安邦在上周先是把出价提高到了140亿美元,然后又完全放弃了对喜达屋的追求。但曼加斯先生所说的疯狂之旅,同样适用于这场由中国公司引领、席卷世界经济的兼并与收购浪潮。

  尽管安邦变了卦,但有少量国际经验和大量债务的中国企业已经开始成为全球资产的最大买家。今年他们已经宣布了接近1000亿美元的跨境并购交易,超过他们去年全年610亿美元的海外并购规模(见图表)。正如最新的喜达屋并购故事中的转折所展现的那样,宣布交易不等于完成交易。中国公司最终的投资额可能没有显示的这么高,有些是因为输给了其他竞标者,有些是因为被外国监管机构否决。然而,趋势是明确无误的:近年来,中国一直占全球公开的跨境并购交易不到十分之一,今年中国海外并购会占全球的1/3。

已经宣布的中国海外并购

  对世界经济来说,这一投资热潮,在某些方面可以算是一个受欢迎的进展。全球并购预计在今年一季度较去年同期下降25%。如果没有中国的胃口,跌幅会更深。并购活动分布的行业也很广,从化妆品到建筑装备,从电影制作到化肥。中国海外并购似乎不再像过去那样,限制在大宗商品和能源领域里面了。

  政治上,这些跨国交易也相对地没有引起太多争议。咨询公司荣鼎集团(Rhodium Group)的统计显示,负责审查针对美国境内企业的海外收购行为是否对国家安全构成威胁的美国外国投资委员会(CFIUS)审查了更多来自中国的并购案,但它审查的数量与中国对美投资的数量相比,要小得多。

  相反,人们开始产生一个新的忧虑:境外投资的激增是不是中国经济疲软的迹象。这种观点很容易被夸大。在过去两年中人民币兑美元的逐步贬值,以及国内经济增长放缓确实改变了一些思维模式。但是,与其说这些变化引发了中国公司蜂拥到海外,更准确的说法应该是,这些变化提醒了中国企业这样一个事实:即他们在国外的投资还远远不足。

  在过去五年里,中国在全球跨国并购中的平均份额约是6%,尽管它占全球GDP的近15%。春华资本的胡祖六(Fred Hu)说, "中国在境外交易中还没有使出全力,还有加速的空间。"春华资本是跟随安邦投标喜达屋的一家公司。像安邦这样的中国保险公司正在变得更具冒险精神,但该行业的资产中只有不到2%是海外的。

  一位与中国公司打交道的资深银行家表示,在做交易时,人民币进一步贬值的前景最多是"一个不错的附加"。战略上的考虑对中国公司来说更为重要,比如收购中国缺乏的技术和品牌,这有利于他们加强在国内的地位,并且加速在国外的扩张。当交易实际成交的时候,他们将导致资金一次性的大规模外流。但是,如果投资是好的,被投资的海外公司赚了钱,那么这应该会产生有规律的资金回流。

  第二类忧虑有关这些交易的财务结构,这类忧虑更加令人不安。中国买家,总的来说,比他们正试图并购的公司负债更重。根据《经济学人》对标准普尔全球市场情报数据的分析,所有自2015年初至今公布的交易中,中国买家的平均债务权益比率为71%,而国外并购目标的这一比例为44%。中国买家的"现金垫"通常也薄得多:他们的流动资产比直接负债要低大约1/4。中国债权人的宽容使得这些沉重的债务,在中国比在其他地方更能被容忍。但这并不改变中国买家的资金捉襟见肘这一事实。

  那么,中国公司用来交易的钱是哪来的呢?对于很多公司来说,答案是更多的债务。中国的银行把给海外的中国企业贷款作为获得更多的国际存在的一种安全的方式。政府鼓励银行支持海外交易。只要被收购的公司有强大的现金流,银行就愿意以目标公司的资产负债表作为抵押来贷款,这使得债务水平达到通常只有在杠杆收购中才有的水平。

  外资银行也在参与一些交易:汇丰银行(HSBC)、瑞士信贷银行(Credit Suisse)、荷兰合作银行(Rabobank)和意大利联合信贷银行(UniCredit)正在协助安排中国化工集团的银团贷款。中国化工同意以430亿美元收购瑞士种子和农药公司先正达(Syngenta)。银行家们表示,当收购方的财务状况看起来不那么可靠的时候,他们在两件事中找到慰藉:一个是交易本身将产生收益,另一个是收购者,特别是国有企业,背后的政治血统会保护他们。一位并购顾问说,"你必须相信收购者已经是大而不倒了。"

  对于买家来说,进行这些交易有两个强大的财务理由,尽管有些理由显示出中国市场的扭曲。第一个理由是债务融资收购实际上可以使他们的债务负担变得更轻。就拿建筑设备生产商中联重科为例,其债务是其收入(扣除利息、税项、折旧及摊销前)的83倍。它希望以34亿美元收购美国竞争对手特雷克斯(Terex),特雷克斯的债务只比它的收益高3.5倍。 即使收购完全由借用现金进行,合并后的实体市盈率仍为大约18倍,对中联重科来说是一个显着的改善。

  第二个理由是,中国买家知道一个关键的财务指标给他们带来优势:国内股市的估值远高于国外。中国买家们的市盈率中值为56倍,这是他们目标公司们的2倍。在现实中,这意味着他们可以在国内发行股票,并用所得的资金购买国外资产;而从他们的角度来看,这些海外资产都是半价。这也给他们火力在竞标大战中以更高的出价打败竞争对手。在外国人眼中,看起来像是中国人在花冤枉钱。但是,只要中国的银行和股东都愿意拿出现金,中国企业看到的却是一个机会之窗。


文章标题:借钱买公司:从安邦看中国公司海外并购

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