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美国经验告诉你,转型期钱该这样投!

2016-12-06 14:50 来源:莫尼塔宏观研究 编辑:Wafer 【收藏本页】【打印】【关闭】

  “结构转型”是目前中国经济的关键词。对于普通投资者来说,更关心的是结构转型期的投资理财、资产配置如何做?

  莫尼塔宏观研究中心刊发了一篇题为《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》,考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系,为中国中长期的大类资产配置和中国投资者提供了有益镜鉴。

  美国经济滞胀的十年

  1981年里根接任美国总统,其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外,滞胀的根本原因在于:美国劳动生产率长期停滞,造成经济的总供给收缩。1965-1982年,美国全要素生产率(TFP)只上涨了0.34%,简单理解,就是生产停滞了17年。

  当时,表现最好的是股票资产,其上涨几乎横跨了整个1980和90年代。当经济调整出清时,股市依靠无风险收益率的降低抬升相对估值。

  债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生。1980-90年代美国经济转型的本质在于,低资本密集的服务业和高技术密集的新兴制造业,逐步取代资本密集型的传统工业。

  这意味着转型后的经济对资金的需求和依赖明显减弱,产能过剩行业“滚雪球”式的信贷循环得以终结。因此,资金的价格中枢(也即自然利率)在转型后势必大幅下移。

  从美国经验来看,利率大幅下行的时点往往出现在转型实质推动、经济调整出清的阶段;当围绕旧经济进行强刺激时,债市仍将维持熊市格局;而当经济调整暂缓之时,债市也随之步入盘整。

  大宗商品价格与债券表现出较为明确的轮动关系。这一时期美国债市的两轮牛市,都对应于经济的调整出清阶段,大宗商品走熊;而债市的回调,或者对应于旧经济的再度发力,或者对应于转型过程中经济下行压力的暂时缓解,大宗商品都会表现为牛市。

  值得关注的是,在旧产能集中出清后的经济企稳期,工业原料价格涨幅会明显跑赢其他大宗商品,这里体现的显然主要是“供给收缩”的逻辑。

  外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。经济转型实质推动后,美元指数一直表现低迷;直到新经济稳定成型,步入“大缓和时代”(GreatModeration)后,美元指数才重新获得动力,再攀峰值。

  对中国中长期大类资产配置的启示

  中国仍处于经济转型的“纠结期”!供给侧结构性改革的理念已然提出,但实践中为维持相对较高经济增速,政策依然会围绕旧经济开展刺激,是这一阶段的重要特征。

  莫尼塔研究院的报告指出,可以合理推测,接下来这段时间中国债券市场难以实现应有大涨,因收益率居高不下;股票市场低迷振荡,即便经济在旧模式驱动下获得高速增长;大宗商品在受到需求企稳回升的刺激时,可能出现阶段性的投资机会;外汇市场受利率居高不下的助推,可能触碰到历史大顶。

  人民币汇率何时回升?

  “8·11”汇改后人民币汇率的持续贬值,主要来自此前积蓄的贬值压力逐步释放。去年8月11日前后,美元指数一路走强,此时中国经济拾级而下的状况并未发生急剧变化。但8月11日人民币兑美元中间价一次性贬值2%,打破了此前多空力量的相对平衡。

  此后,人民币持续贬值的驱动力主要来自两个方面:一是,2014下半年美联储货币政策正常化预期开始发酵,美元指数由80快速上涨到接近100的高点,而在此期间,人民币兑美元汇率甚至略有升值,由此积蓄了极大的贬值压力。

  二是,新人民币中间价定价机制下,汇率决定中的市场力量显着增强,此时经由离岸市场和资本外流的不断自我实现和加强,人民币贬值压力得以较快释放。

  最后,中国经济转型实质推动后,大类资产配置的选择或将明显拓宽。目前,中国仍处于经济转型的纠结期(类似里根总统第一任期),但这不影响我们憧憬一下即将到来的资产配置“新天地”。一旦中国经济转型实质推动(类似里根总统第二任期),中国将有更多的大类资产出现趋势性投资机会。

  届时,债市将伴随旧经济的调整出清,无风险利率的进一步下行,而出现大牛行情;股市将在无风险收益下降和(或)企业盈利改善交织推动下,真正走出一个长期牛市;大宗商品在经济出清的间歇,随着总需求的阶段性回暖,出现工业原料领衔下的大涨。人民币汇率的企稳甚至回升,可能需要等到中国经济转型成功之后。


文章标题:美国经验告诉你,转型期钱该这样投!

关键词阅读: 结构转型

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