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VIE企业回归国内市场的法律及政策考量

拆VIE架构

  2015年1月到6月24日期间,在近200家赴美上市的中国企业中,已有24家启动私有化进程。不少曾计划境外上市的中国企业开始重新审视融资路径,转而通过拆除协议控制结构(即通常所说的“VIE”结构)启动回归国内资本市场的进程。VIE结构企业回归境内资本市场成为投资界热点话题。

  本文第一部分在此探索拆除VIE结构回归国内资本市场的法律合规事宜,包括存续企业(即拟境内上市主体)性质、拆除路径选择、管理层/员工激励计划、税务筹划、外汇管理与未来上市合规等拆除过程中可能出现的多方面法律问题。

  第二部分从国家政策变化、行业发展趋势、企业发展情况、创始人个人因素等几方面对企业回归应予考量的相关因素进行了分析。

  拆除VIE结构的法律要点简析

  一般来说,境外上市企业回归需经历境外私有化退市、梳理股权结构和境内上市三大步骤。由于实务中不少企业都为境外上市搭建了VIE结构,股权梳理即意味着VIE结构的拆除,需要考虑到拆除路径、管理层/员工激励计划、税务筹划、外汇管理、未来上市合规等诸多问题。

  VIE结构与其拆除的基本法律关系

  一个通常的VIE结构的构成方式为:境内经营实体(OpCo)的企业创始人与境外投资人在开曼群岛等地设立离岸公司作为融资和准备境外上市的主体(ListCo)。该离岸公司(ListCo)继而在中国进行外商直接投资设立外商独资企业(WFOE)。随后,该外商独资企业(WFOE)与境内经营实体(OpCo)及其股东签订一系列协议,以便境外融资主体(ListCo)控制境内经营实体(OpCo),并实现利润转移和财务并表的目的。

  实务中,出于税务筹划和其它商业考量,企业创始人往往会设立境外特殊目的公司(“SPV”)作为ListCo的持股主体;ListCo再通过香港等地设立的公司间接持有WFOE的股权;此外,为建立管理层/员工持股计划,可能另设有以管理层/员工为股东的SPV作为ListCo的股东。

  就拆除VIE结构而言,所处行业的外商准入情况会影响拆除VIE结构的具体流程。

  在没有外资准入限制的行业,若有意以合资企业身份上市,一个通常的的VIE结构拆除流程为:通过WFOE与OpCo的重组,取消ListCo等多层非权益性控制结构,最终实现境内创始人与境外投资人对重组后存续的企业(WFOE或OpCo)直接持股,并将其改制为中外合资股份有限公司。

  在外资准入限制的行业,通常由OpCo联合新投资人出资收购与之有协议控制关系的WFOE的股权或资产,WFOE的股东公司获得转让所得,最终流转至ListCo,由ListCo回购境外投资人股权,随后终止VIE结构的相关协议。

  实务中,根据企业自身情况,在具体环节上也可能稍有不同。但核心思路均是基于外资准入限制的要求,通过向境外投资人支付对价(由其对OpCo直接持股或支付现金)以达到解除相关VIE协议的目的。

  说明:示意图大幅简化了实际情况,仅作基本说明之用。黑色连线为VIE存续期间的结构,红色连线为VIE结构拆除过程中的法律关系。主要假设为:该企业没有公众股东(已完成私有化退市或暂未境外上市);该企业拆除VIE结构的主要目的是为回归国内资本市场;该企业拆除VIE结构的主要操作方式为:保留境内经营实体作为拟境内上市主体。

  就拆除VIE结构而言,有如下法律要点值得关注:

  存续主体性质与拆除路径

  合资企业与纯内资企业都可能是境内拟上市主体的性质。企业应根据某一行业外资准入限制、行政许可的资质要求、企业股权结构、主要业务的现状和发展趋势等因素选择回归后存续主体的性质,进而决定拆除VIE结构操作的总体目标。

  例如,外商投资限制或禁止类行业主要是根据《外商投资产业指导目录》确定,历经多次修订后,外资准入情况发生了较大变化。以医药制造业为例,相关企业早年为规避外商投资限制曾搭建VIE结构。随着2015年《外商投资产业指导目录》的修订,医药制造业限制类项目已基本放开,相关企业可以以合资企业作为总体目标,通过“镜像映射”境外ListCo的持股比例引入境外投资人持股,避免较为繁琐的境外投资人退出问题。而教育产业的投资限制有所增多,内资企业性质应成为相关境外上市企业拆除VIE结构的总体思路。

  此外,考虑到我国正处于深化改革阶段,法律法规调整较多,企业在确定回归的总体目标时,应当与有关部门保持密切沟通,充分咨询专业人士,对政策变化作出一定预判。例如,在上海自贸区试点的基础上,经营类电子商务的外资持股比例限制已于6月19日在全国范围内放开,相关企业可以结合自身业务情况灵活选择拆除VIE结构的总体方向。

  从拆除的具体操作路径角度来看,拆除VIE结构往往会经历股权变更、业务重组等阶段,不同的收购方式与重组模式可能会对未来上市合规产生不同程度的影响。因此,企业需要逐一设计符合上市合规要求的交易结构,妥善处理税务、外汇管理等问题,重构清晰的股权结构,以避免延宕上市日程。

  实务中,监管部门目前较为关注的问题有:VIE协议是否已实际履行,报告期内实际控制人是否因拆除VIE结构而发生变更,以及业务重组的资产比例是否偏高以至被认定为主营业务发生变更等相关问题。

  管理层/员工激励计划

  搭建了VIE结构的企业通常都有各类管理层/员工股权激励计划。在拆除VIE结构后,由于原有的拟境外上市主体公司被注销或不再具有上市能力,激励计划无法执行。因此,拆除VIE结构后,需要在境内经营实体中重建股权激励计划,同时应符合《公司法》有关股份有限公司发起人上限的要求。一般情况下,会以管理层/员工通过设立境内有限合伙或有限责任公司间接持有OPCO股份的形式达到重建管理层/员工激励计划或持股计划的目的。

  税务筹划

  拆除VIE结构应特别关注税赋成本问题。一是在拆除VIE结构过程中,多轮收购涉及到相应的所得税纳税义务;二是VIE结构存续期间的税务问题有可能在拆除后存在税款追征风险。

  在股权收购环节,企业应考虑整体交易全部完成时的综合税赋成本。典型的拆除VIE结构的方式是由OpCo收购由ListCo设立的WFOE。收购完成后,作为该WFOE公司股东的ListCo获得相应转让所得(如图示箭头1)。

  根据《企业所得税法》及相关税收协定或安排,作为非居民企业的ListCo应就该转让所得缴纳税率为5%或10%的预提所得税,并由收购方进行源泉扣缴。因此,OpCo进行收购的定价将直接影响到预提税的应税所得数额。

  另一方面,后续交易中,若OpCo再度转让该部分WFOE股权时,可能产生税率为25%的居民企业所得税纳税义务,应税所得数额为未来转让价格与其投资成本的差价。因此,应考虑上述交易的综合税赋成本,结合税务部门稽核和纳税调整的要求,对收购定价予以确定。

  在离岸公司回购境外投资人股权环节,这一发生在非居民企业之间的股权转让行为仍可能产生中国所得税纳税义务。

  根据《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》,若被认定为不具有合理商业目的的间接转让中国居民企业股权等类似权益,境外投资人的转让所得仍应被纳入《企业所得税法》的非居民企业应税所得范畴。

  由于VIE结构中的离岸公司往往不具有其它业务,且该规定采用了“所有安排”等较为宽泛的界定,股权回购交易有一定风险被认定为不具有合理商业目的,进而产生境外投资人的预提所得税纳税义务。

  另一大税务考量是VIE结构存续期间的税务问题面临税款追征风险。

  先来看税收优惠的补缴问题。

  税收优惠问题源于内外资企业曾经不同的所得税税率规定。原有VIE结构中有关利润转移的协议若得到实际履行,则境内经营实体的利润所得转移到WFOE,在2008年前及五年过渡期期间适用较优惠的外资企业所得税税率;拆除VIE结构后,公司性质发生变化,若享有税收优惠的WFOE经营年限不满十年,有可能面临税收优惠补缴的问题。

  税款追征风险还体现在VIE结构存续期间的转让定价问题。

  在原有VIE结构下,OpCo往往通过一系列咨询、许可、服务协议实现向WFOE转移利润的目的,再进一步对外支付到离岸公司。由于境内经营企业的持股创始人也持有境外离岸公司的股份,上述交易构成关联交易。若转让定价不符合独立交易原则,税务机关有权进行合理调整。

  随着《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》的出台,转让定价问题更需要予以重点关注。

  在上述新规下,向未履行功能、承担风险,无实质性经营活动的境外关联方支付的费用,在计算应税所得时不得扣除。考虑到离岸公司一般不具有其它实质性经营活动,若VIE协议得到实际履行,向境外关联方的支付行为有一定风险被认定为不得进行税前扣除的费用支出,面临税率为25%的居民企业所得税缴纳义务。

  外汇管理

  拆除进程还涉及到外汇登记与管理的问题。

  拆除VIE结构涉及多次股权收购、业务重组等环节,将产生数额较大的跨境外汇流动。尽管外汇管制规定总体上已大幅放松,但现行法规下仍需履行相应的外汇登记、补登记、注销登记等相关程序,以最大限度的避免未来上市发行审核阶段的合规风险。

  例如,根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的规定,境内居民不再持有已登记的特殊目的公司权益的,应及时办理注销登记。

  境内上市合规要求

  从监管部门要求来看,股权清晰是境内上市发行审核的核心关注点。而部分企业较为复杂的VIE结构可能对回归后的上市造成合规障碍。虽然境内资本市场多层次的发展已经为不同类型企业提供了选择空间,证券法的修订也有望进一步降低上市门槛,但在新证券法正式生效前,发行条件上仍有业绩、股权结构等多种要求;未来发行注册制改革后,也可能在过渡期内存在其它诸如业务连续性、更详尽的信息披露等要求。

  以现行发行条件来看,就盈利能力而言,VIE结构下一般会要求OpCo将利润所得转移至WFOE名下,若相关协议已得到实际履行,境内拟上市主体可能缺乏上市发行所必要的盈利能力。

  此外,拆除VIE结构往往涉及关联方的业务重组以整合拟上市主体的主要业务,若原有的VIE结构较为庞杂,有可能使得被重组方的资产比例超过重组方资产的100%,进而有被认定为主营业务发生变更的风险,导致境内拟上市主体必须在重组后再运行一个会计年度方能申请发行。

  因此,企业需要结合自身股权架构的实际情况,通过设计合理的交易结构规避发行审核的合规风险。若因历史瑕疵导致相关合规风险难以规避,则企业应审慎考虑回归的时间表。

  企业回归的考量因素

  上述法律要点是已计划拆除VIE结构企业应重点关注的问题。我们同时认为,已有VIE结构的企业在选择是否回归国内资本市场时,应根据国家政策变化、所处行业趋势、境外投资人情况、自身发展阶段以及创始人个人原因等因素进行综合考量。

  国家政策变化

  在政策层面上,一系列国家法律法规与产业政策的变化趋势,有利于鼓励中国企业特别是互联网企业回归境内资本市场进行融资。

  一方面,新三板的扩容、创业板发行条件的适当放宽为企业回归境内资本市场提供了多层次选择空间。伴随《证券法》修订而来的证券发行制度改革有望进一步降低上市门槛,相关企业的融资需求有望在境内资本市场得到满足。

  另一方面,在宏观政策层面,国务院不断出台鼓励性产业政策。例如,李克强总理在政府工作报告中提出制定“互联网+”行动计划;国务院则出台推进创新相关意见,积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业的发行上市制度,推动建立战略新兴产业板,计划推动特殊股权结构类企业在境内上市。

  预计随着相关具体举措的出台,上述政策变化将进一步推动企业回归的意愿。

  我们同时注意到《外国投资法(征求意见稿)》对VIE结构的潜在影响。征求意见稿明确将协议控制(VIE)结构纳入外商投资监管范畴。这就意味着,《外国投资法》生效后,以新设VIE结构规避外商投资限制可能不再可行,而既存VIE结构的处理方式尚无定论。

  行业趋势与投资者偏好

  从行业发展角度来说,所处行业的特点与发展趋势应是企业考虑是否回归的重要因素。例如,中国资本市场目前优质互联网企业不多,近期互联网行业更不乏鼓励性产业政策。有鉴于此,对于本身业务质量较高的境外上市互联网企业而言,在回归国内市场后有较大的可能获得投资者关注。

  从投资者角度来看,境内外投资者对部分行业的认知与偏好程度明显不同。例如,游戏、中医药等行业具有较强的中国地域色彩,在美国市场缺乏可比的同类型企业,在境外市场难以受到投资者关注,而在国内市场更容易获得投资者认同。而在打车软件等领域,境内外企业业务模式类似,地域性差异对投资者关注程度没有显著影响。

  境外投资人清理

  在外商投资禁止类行业中,境外投资人的退出是拆除VIE结构过程中的核心问题。

  根据现有法律法规限制,对于网络视听服务、新闻出版业等外资禁止产业类别,拟境内上市主体必须为纯内资企业。原有的境外投资人不能再持有该企业权益,其现有的ListCo权益需要由OpCo联合境内投资人予以收购。面对企业回归上市后的潜在高估值,以何种价格向境外投资人支付退出对价往往成为利益诉求并不一致的企业、原境外投资人和新的境内投资人多方博弈的焦点。

  在外商投资禁止类行业中,若境外投资人有意在VIE结构拆除后继续持有OpCo权益,则可以采取由其设立的人民币基金接盘的方式实现外资退出。该人民币基金应当是境外投资人在中国设立的纯内资人民币基金。虽然仍面临境内外基金的有限合伙人不一致导致的定价问题,但管理合伙人的重叠仍有助于定价谈判的进行。

  企业自身发展情况

  从企业现状来看,企业应考虑自身客户群与海外业务占比情况,并结合所处发展阶段综合考虑。

  例如,部分企业已在海外市场取得良好表现,且主要客户群集中在海外。就发展阶段而言,部分企业正处于业务上升关键阶段,需要在激烈竞争中持续融资以推动业务发展。而VIE结构的拆除涉及到投资人之间多轮谈判,寻找资金来源,设计增资方式、收购路径、税务筹划等一系列方案,往往需要占用较多资金,花费较长的时间。

  此外,若企业已经进入成熟期且具有明显行业领先地位,有可能在境外市场估值已经偏高,体量过大,现有的国内资本市场规模难以容纳。因此,上述两类企业都应审慎考虑拆除VIE结构的时间点。

  从长远愿景来看,若企业致力于国际化市场方向,或未来发展需要进行较多的海外并购操作,境外资本市场可能更具优势在跨境并购操作中,已在境外上市企业因其股份具有较高的流动性,可以灵活选择交易对价的支付方式。

  例如,58同城在近期并购赶集网的交易中,就采取了4亿美元现金外加340万普通股的方式完成了交易对价支付。

  此外,境外资本市场的监管透明度与披露要求也为企业获得公平竞争环境提供了保障。

  创始人个人因素

  企业创始人个人的国籍身份、资产配置需求等因素也应一并纳入考虑范围。

  不少企业创始人已取得外国居留权或外国国籍。根据现行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,境内公司的自然人股东变更国籍的,不改变该公司的企业性质。但《外国投资法(征求意见稿)》规定,有中国国籍的自然人取得外国国籍的,其在中国境内的投资不论发生于本法生效之前或之后,均属于外国投资。因此,企业创始人的国籍身份因素有潜在可能对企业性质产生实质影响,导致企业面临拆除VIE结构回归过程中的外资准入障碍。

  此外,如果企业创始人及其家庭对于资产配置全球化有一定需求,企业也可相应调整回归境内资本市场的规划。

  总结

  国内资本市场的发展与国家政策的变化推动了境外上市或拟境外上市企业的回归国内资本市场的意愿。作为企业回归的一大核心步骤,VIE结构的拆除应考虑外商准入、税务筹划、外汇管理等多方面法律因素,避免造成未来发行审核阶段的实质性障碍。

  除此之外,企业还应根据国家政策、原有投资人情况、企业自身发展阶段等多方面因素决定是否回国境内资本市场。当然,从国家政策角度来看,本文提及的《外国投资法(征求意见稿)》与《证券法》等法律法规尚处于修订之中,预期还会有一系列具体举措落实国家鼓励性产业政策,我国加入WTO的开放承诺的逐步兑现也将产生一定影响。

  简言之,企业应综合考量上述因素,审慎作出回归决定。


文章标题:VIE企业回归国内市场的法律及政策考量

关键词阅读:VIE架构

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