拆解VIE首先需想明白的三个问题

　　首家拆解VIE模式并登陆A股创业板的暴风科技近30个连续涨停令人瞩目。谋求海外上市的中国企业正在寻求归国上市之路。记者了解到，多家人民币股权投资基金已展开行动，然而回归之路并非一帆风顺。

　　拆解VIE意味着　又多一次融资

　　简单来讲，拆解VIE模式就是用人民币基金买回美元基金的控股权，这意味着又多了一次融资，而再融资就需要再次议价。

　　拆解VIE模式与企业一般的融资需求不同，这仅仅是为符合上市条件而做的股权融资。

　　记者了解到，拆解VIE模式一般分为两类，一类是PRO-IPO投资，这样的企业已经过多轮融资，商业模式基本确定，公司战略基本稳定，并且已经开始进入上市程序。如果能顺利登陆海外资本市场，原则上是不需要再次融资的。而为了回归中国资本市场，必须先终止上市流程，将PRO-IPO的股权回购，这就需要更高的溢价。另一类是准备到海外上市的中国企业，已经完成了VIE的股权架构，新的美元基金刚刚介入，上市之路还很遥远。此时，由人民币基金接手，回归国内资本市场，其股权的议价空间显然更大一些。但无论是哪一类，其回归企业的估值水平都会进一步提高。

　　数据显示，2014年登陆美国资本市场的中国本土企业才20多家，但这并不妨碍美元基金的投资信心，因为这些企业的产品和市场都在中国。“如果不是非常看好的企业，美元的PE/VC们也不会轻易投资。”一位资深股权投资基金经理说。

　　盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强表示，拆除VIE模式，意味着美元基金退出，人民币基金接盘，从外资企业变为内资企业，简单地讲就是把股权全部买回来。不可否认人民币基金成为接盘侠，但他认为在这里是褒义词，已经超越了赚钱的层面，有参与创造历史的荣誉感。

　　选新三板还是A股　是个问题

　　新三板和主板的制度不同，投资者类型不同，估值也不同。谋求海外上市的中国企业归来后，面临选择。暴风科技选择在创业板上市，而天涯社区选择在新三板挂牌。一边是能快捷地获得市场高估值效应，一边是能快速地上市挂牌交易。

　　对于要快速回归，快速上市的企业来说，最佳选择是新三板。有业内人士表示，据其了解，目前有数百家VIE企业有回归意向，至少需要数千亿的增量资金进场，只有这样才能匹配如此大规模的VIE架构回归。而当前新三板市场的流动性还非常有限，究竟何时迎来千亿资金进场，是回归企业不得不考虑的问题。

　　而在主板挂牌上市，企业审核周期长、排队现象严重。在这期间，企业很难进行股权激励、引入战略投资者、并购整合等资本运作。这对回归企业非常具有挑战性，而散户为主的市场下，容易获取较高的估值效益。另外，随着众多企业的回归，市场的稀缺性开始降低，溢价率也会下降。

　　因此，时间成本是一个不得不考虑的问题。

　　如何衡量　回归企业价值与价格

　　这些回归企业都属于创新型企业，如何衡量创新型企业价值与价格是至关重要的问题。然而市场并无定论。

　　业内人士表示，对于新三板挂牌企业来说，现金流量折现法比传统的PE估值法更能突显一定的价值。一位股权基金经理表示，不是所有新兴行业都会按此法估值。不同类型的企业估值方法也不同，不同机构对同一家创新型企业的估值方式也不同。

　　对于创业板而言，价格与盈利水平严重背离的现象非常普遍。一位公募基金经理表示，不能再用传统估值模式进行价值判断，更重要的是对企业的未来预期进行判定。

　　无论如何，一级市场抬高的估值，是否压缩了二级市场的投资空间，这也是每一位基金经理都在考虑的问题。诚然，对于未来的预期是对创新型企业价值判断的关键，但是市场上并没有一套通用的方法论。