MBO信托：管理层收购的通道

　　MBO信托：管理层收购的通道

　　作者：孟辉 来源《中国证券期货》

　　MBO在我国发展的现状

　　MBO(Management Buy-Out)，通常译为“管理层收购”，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。在国外MBO作为一种激励内部人积极性、降低代理成本和改善企业经营状况的有效方式获得了广泛的运用。随着我国经济体制改革的深入和国退民进程度的加快，MBO被引入了国内，发生了许多极具中国特色的案例(见表一)。

　　由表一案例可以总结出国内MBO操作的特点：

　　构建“壳”公司作为收购的主体

　　管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点的考虑：

　　1、掩藏个人信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO本身在国内并不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业而言，试想以国有企业管理层微薄的薪金，如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，而目前的收购本身存在很多黑箱操作，关注本身使得操作面临着“见光死”的可能，为此管理层通常倾向于设立“壳”公司来掩盖管理层收购的事实。

　　2、基于收购方式的考虑，通过设立“壳”公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显著的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过“壳”公司来进行。

　　3、通过“壳”公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。试想这个比例根本不可能满足管理层对公司的控制权的保证，采取“壳”公司的方式是必然的选择。

　　“壳”公司作为收购的主体，主要采取了图一的几种方式来控制上市公司。

　　方式A是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东，由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东，实际上A公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，尽管公司董事长是A公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹象。

　　宇通客车的管理层收购采取了第二种壳公司的构建方式。由管理层设置的“壳”公司收购了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为“壳”公司的孙公司，间接控制了上市公司，这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，不用报财政部批准，是一个捷径。

　　现有MBO操作过程中面临的风险

　　尽管MBO的过程已经完成，但回顾这些过程，却发现其中存在相当多的违法违规行为，意味着这些行为本身是在钻法律的漏洞，面临极大的法律风险，他们的成功本身可能只是因为当时的幸运，没有被查处，但并不意味着这些案例本身可以广为推广，实际上宇通客车正是因为在MBO过程中存在的问题被证监会查处，付出了沉重的声誉代价，所以我们必须清楚地了解现有的MBO案例面临的法律风险和操作中存在的问题。

　　(一)收购主体的合法性问题

　　为了实施MBO，管理层成立的“壳”公司主要采取了有限责任公司的形式，这种公司形式主要涉及两条法律条文的限制。作为有限责任公司，按照《公司法》规定：“有限责任公司的股东人数不能超过50人”，对于涉及的管理层人数较多的情况，有限责任公司的形态不合适，尤其在存在员工持股计划的公司更是如此，规避的方式可以采取设立职工持股会，让其作为单一主体作为“壳”公司股东，降低公司股东的总人数，这种方式在粤美的案例中出现了，但目前民政部已经停止对职工持股会这种社团法人的审批，因为职工持股会作为非盈利组织，其成为上市公司的控制人涉及商业利益。这种方式被禁止以后，只能通过多设“壳”公司的方式来避免超过人数的限制，向深方大的收购一样，但这种方式导致了“壳”公司设立的成本剧增。

　　另外一个条文涉及公司对外投资，《公司法》规定“有限责任公司对外投资所累计投资总额不得超过本公司净资产的50%”，这对于壳公司而言，是一个非常难以逾越的限制，从上面的案例来看，没有一个公司能够符合这个规定。

　　(二)融资的合法性问题

　　在国外，MBO主要采取的是高杠杆率的借贷来实施收购的，比例如表二：

　　但在我国，根据《贷款通则》的规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”，实际上限制了MBO的融资渠道，在实际操作中，都采取了套用银行资金的做法来实现收购，蕴含着极大的法律风险。

　　如果不能获取银行贷款，只能通过民间借贷的方式来进行。尽管可以实施，但面临极大的风险，因为根据我国法律，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷合同无效，如果出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护，而且MBO作为高风险的业务，其收益必须通过贷款的风险溢价来实现，在我国对贷款利率有严格的限制，不能超过基准利率的30%，这样任何私下的利率协议出现纠纷时也不受法律的保护。

　　MBO信托——信托机制在MBO中的运用

　　正是因为现有的MBO面临着以上的法律风险，而市场又对MBO有着巨大的需求，寻求一种稳妥的方式来解决两者之间的矛盾成为了现阶段重要的议题。而信托工具的出现，一定程度上解决了MBO中出现的问题，MBO信托应运而生。

　　(一)MBO信托的定义和具有的独特优势

　　MBO信托是指由信托公司受托运用的以实施目标公司管理层收购为目的的集资金信托和管理信托为一身的信托计划。一个完整的MBO信托主要有以下几个步骤构成：

　　1、 信托公司受目标公司管理层的委托发行资金信托筹集收购资金;

　　2、 信托公司作为资金提供者的受托人向管理层提供资金;

　　3、 管理层以信托资金和部分自有资金，委托信托公司购买目标公司的股权;

　　4、 获取的股权作为信托财产，管理层拥有表决权，资金提供者拥有分红权，一定期限后，管理层获得股权的完整所有权，资金提供者获得预期的收益，信托计划结束。

　　目前在国内公开披露的类似的信托计划包括新华信托的MBO信托和衡平信托的全兴MBO信托。MBO信托具有以下几个独特的优势：

　　1、信托对收购主体合法性的保障

　　由于MBO本身的敏感性，使得管理层通常不愿意直接出面参与公司的收购，利用信托关系，可以由管理层与信托公司签订信托合约，委托信托公司出面收购公司股票，根据《信托法》的规定信托公司必须对信托事项保密，不能向外界透露委托人、受益人和所处理的信托事项，从而在收购过程中的信息披露中不会出现实际的委托人的信息，从而有利于隐藏管理层收购的真实意图。

　　另外信托公司是依法成立的合法的金融机构，作为收购主体不存在法律上缺陷，基于信托事项投资，而不是以有限责任公司的形式存在，没有投资比例的限制，对于采取员工持股计划实施收购的情况，信托可以接受员工的委托成立员工持股信托来实施收购，不存在法律漏洞。

　　2、信托对融资来源合法性的保障

　　信托公司作为一个合法的金融机构，可以通过资金信托的方式为MBO筹集资金。因为根据《信托法》信托公司可以受托经营资金信托业务，即委托人将自己合法拥有的资金，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分，具体的方式主要有两种：单独资金信托和集合资金信托。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》对此作了具体规定：单独资金信托是指信托公司接受单个委托人的委托，依据委托人确定的管理方式运用信托资金的行为;集合资金信托是指信托公司接受两个和两个以上委托人的委托，依据委托人确定的管理方式运用信托资金的行为。

　　实际上无论是单独资金信托还是集合资金信托，信托公司作为一个金融中介，介入了原有民间借贷的过程，给这种借贷活动提供了合法的要素，使得原有的违规借贷行为纳入了合规的借贷行为之中。尽管借贷的合同是由信托公司和借款人之间签订的，但信托公司只要基于委托人的利益，按照“专业、谨慎”的原则运作信托资金，最终的贷款风险仍然是借贷双方来承担，信托在其中作为监督者和管理者，收取管理费用而不用承担借贷风险。

　　3、信托作为金融中介对整个信托活动的各方利益的保障功能

　　信托公司作为投资者和管理层信赖的中介，为双方提供专业服务，有利于维护各方利益，三方的权利和义务可以事先通过信托合约的方式来确定，比如在MBO执行后，信托公司负有管理管理层质押股权的责任，并督促管理层改善公司管理定期偿还所欠的贷款本息。可以说信托关系一旦确定后，信托公司作为中介就有责任按照信托合同的规定来执行，并督促和监督各方执行，如果出现管理的失误，信托公司作为受托人要对任何违背合同的行为承担相应的责任，从而保证了整个信托活动参与各方利益的实现。

　　(二)MBO信托运作过程中的几个关键要点

　　由于MBO行为本身的高风险，为了控制项目运作的风险，在设计MBO信托过程中信托公司应注意以下几个关键要点：

　　1、 注意建立对拟实施MBO目标公司的筛选机制

　　由于MBO本身的高风险性，为了控制风险，国外对拟实施MBO的目标公司有严格的筛选机制，主要体现在以下四个方面：

　　(1) 目标公司处于成熟产业，有稳定的和可预期的现金流;

　　(2) 管理层经验丰富，有长期的行业经历和管理经验;

　　(3) 公司存在极大的管理效率提高的空间，预计净资产收益率远高于市场资金平均水平;

　　(4) 企业债务比例较低，有利于充分利用财务杠杆;

　　但在国内，除了以上四个筛选标准以外，信托公司还需根据现有的国情制定其他的标准作为补充，包括：

　　(1) 目标公司处于非垄断的竞争行业，国有资本愿意退出，规避可能的政策风险;

　　(2) 股权结构相对分散，有利于降低获取公司控制权支付的成本;

　　(3) 政府对目标公司的支持力度，一方面可以降低收购前的不确定风险，另一方面收购后控制权的变更可能丧失政府政策的优惠，使公司现有的经营环境发生不利变化，导致MBO失败;

　　(4) 管理层团队中需要有一个核心人物，维持管理层内部的团结和平息可能的利益纠纷，保证管理的连续性和稳定性。

　　2、 注意对管理层融资的财务结构安排

　　实施对目标公司的收购的资金来源主要来源于两部分：信托公司通过资金信托获取的信托资金和管理层个人自有财产的出资。由于MBO行为的高杠杆性，主要的资金来源于信托资金，可能出现管理层“空手套白狼”的道德风险，为了督促其行为符合资金投入者的最大利益，管理层自有的出资比例不能太低，以便于信托公司以此超额部分作为风险抵押，通常这个比例不应低于10%。

　　信托公司对管理层的融资应该采取信托贷款和股权投资两种方式的混合来保证资金信托人的必要收益率。单纯采取信托贷款的方式，由于受人民银行贷款利率浮动的限制，最高不能突破30%的限制，并不能弥补MBO的高风险，采取股权投资的方式一定程度上可以实现风险和收益的匹配，在具体操作中可以要求管理层在完成收购后以收购价将部分股权转让给信托公司，当达到资金信托预定的收益率后，再由管理层按照一定的溢价回购。在这一过程中，信托公司对目标公司的未来盈利性和成长性的筛选至关重要。

　　3.注意根据目标公司的净资产收益率选择合适的融资期限

　　资金信托计划的期限通常与信托公司对目标公司的融资期限是匹配的，而对目标公司的融资期限取决于MBO后目标公司的经营状况，公司的净资产收益率成为了关键的指标，只有净资产收益率大于借款成本的公司才能偿还贷款本息，保证MBO最终的实现。通常各个公司的净资产收益率是不一样的，在设计MBO信托时必须根据不同公司的预期净资产收益率和贷款利率，测算合适的融资期限，保证目标公司有能力按时偿还所融资金的本息。假设：一个信托计划，贷款利率为5%，偿还方式为每年付息，到期偿还本金，偿还来源于股东股息分配(不考虑所得税的影响)，从表三可以看出，在确定的期限下，贷款利息的变动对净资产收益率的变动非常小(每一竖列)，而在确定的贷款利率下，投资期限的变化对净资产收益率的变化影响非常大(每一横列)，这说明信托设计时，必须依赖目标公司的预期净资产收益率选择合适的融资期限，保证融资方案不对收购后目标公司的正常经营产生太大的压力，通常一个信托计划的期限在5-7年比较合适，既有利于降低资金提供者面临风险的期限，也不会影响公司的正常经营。

　　4.注意制订在不利情况下信托公司处理利益冲突的协调条款

　　信托公司作为资金信托的受托人负有为资金提供者的最大利益处理信托事务的责任，同时信托公司作为管理层收购形成的信托财产的受托人，负有为管理层最大化利益处理信托事务的义务。二者在公司经营出现不利的情况下存在着明显的利益冲突：在公司经营出现波动，导致净资产收益率下滑的情况下，作为股权投资的部分有变现减少损失的要求，同时贷款部分有可能提出提前收回贷款的要求，但此时管理层要求给予期限宽限，以避免公司资金周转不灵导致经营陷于困境以及发生股权转移导致MBO失败的可能，在这种情况下，信托公司必须在事前制订相应的协调处理条款，根据不同的情况采取双方可以接受的方式避免两败俱伤的困境。

　　综上所述，MBO信托作为一个新的金融工具，在目前的法律环境和经济背景下，有其独特的制度优势和广阔的市场需求，随着市场对其的逐步认识，MBO信托作为解决目前中国管理层收购困境的一个有效的途径和方式，必将推动国有资产战略调整的改革进一步深化，也为新时期企业家激励机制的构建提供了一个绝好的运作平台。